Tesla: primero entender el modelo de negocio, después los números

El próximo martes tendrá lugar la novena conferencia anual de inversores de Avantage Capital, y ya estamos recibiendo preguntas de los inversores. Una de las preguntas que ha surgido se refiere a mi opinión sobre el análisis de Tesla realizado por Alberto Espelosín en su reciente artículo. Esta pregunta es relevante porque Tesla ha sido una de las primeras inversiones de Avantage Fund desde 2018. En esta columna, adelantaré mi respuesta.

Espelosín sostiene que, en su opinión, Tesla cotiza a un precio excesivamente elevado y que para justificar su valoración actual se necesitaría un milagro. Su argumento se basa en los números de 2022 y plantea que, incluso si las ventas crecen a un ritmo del 22% anual durante cinco años, Tesla no alcanzaría un PER de 15 veces el beneficio en 2027, lo que él consideraría razonable. En ese escenario, él sugiere que el valor de las acciones podría caer hasta un 44% o incluso más, en un escenario peor.

Sin embargo, antes de proyectar cinco años hacia el futuro, retrocedamos cinco años en el tiempo. En 2018 Tesla batía trimestre a trimestre su propio récord de pérdidas; llevaba 15 años, desde su fundación en 2003, en pérdidas y era la compañía con mayor volumen a nivel global de inversores cortos (apostaban a que sus acciones caerían). En aquel entonces eran muchas las voces que decían que lo mejor que podía hacer Tesla era cerrar porque cuantos más coches fabricara, más dinero perdería.

En esa época, partir de los números de 2017 y correr las fórmulas del Excel, como hace Alberto Espelosín ahora, era como para ponerte corto. ¿Cómo tenían que evolucionar las ventas para justificar su valoración cuando los márgenes de beneficio eran negativos?

Sin embargo, por aquel entonces cada Tesla debía llevar miles de figuras de Santo Tomás en el salpicadero porque los números son los que son. Las ventas crecieron un 47% anual en cinco años y la valoración de 30 de septiembre de 2018 representa un PER de 4 veces utilizado el beneficio de 2022.

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¿Fue un milagro?, ¿magia? Algunos pensamos que no. En octubre de 2018, hace cinco años, escribí el artículo Invierto en Tesla y creo que no estoy loco. El título estaba pensado para que el lector me diera la oportunidad de explicarme y tratar de no llevarme muchas críticas, pero me las llevé, como se puede ver en los comentarios del artículo.

En mi análisis, ¿qué hice en lugar de utilizar hojas de cálculo? Me enfoqué en el modelo de negocio. En ese artículo, expliqué las cinco ventajas competitivas que identifiqué en Tesla, ventajas que la compañía no solo ha mantenido, sino que ha fortalecido con el tiempo. La brecha entre Tesla y sus competidores ha aumentado en las primeras cuatro ventajas competitivas y se mantiene en la quinta.

El mercado esperaba que los competidores se comieran a Tesla cuando empezasen a fabricar vehículos eléctricos «de verdad», pero ahora la percepción ha cambiado. Los demás fabricantes están perdiendo dinero con cada coche eléctrico que producen, mientras que Tesla sigue mejorando su competitividad año tras año a un ritmo que otros no pueden igualar.

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Año y medio después, expliqué en este artículo cómo mi forma de pensar tuvo que cambiar desde una percepción parecida a la de Espelosín a la actual al ver como Tesla le robaba la merienda a BMW. Inicialmente no estudié Tesla como una opción de inversión sino como una amenaza para BMW, compañía que por aquel entonces estaba en la cartera de Avantage Fund.

Vamos ahora hacia adelante, pero antes de hacer números, hablemos del modelo de negocio. El sector de fabricación de coches era maduro, como indica Espelosín en su artículo, y tenía unos márgenes bajos. Los coches son un puzzle de piezas en las que gran parte del valor añadido se lo llevan los fabricantes de esas piezas y los que implementan el proceso de fabricación. Antes, a los fabricantes les quedaba el diseño, la marca y la coordinación de proveedores, distribuidores y talleres. Ahora, con el coche eléctrico, autoconducible y conectado a Internet, hay más partes de la cadena de valor integradas y surge un elemento diferencial que recae en el fabricante: el software.

Fue hace cinco años cuando aparecieron los primeros conductores multados por quedarse dormidos en sus Teslas mientras circulaban a más de 100 km/h en autopista y el Autopilot les llevaba a casa. Esto no es nada del futuro, es del pasado. Desde entonces Tesla ha desarrollado su sistema de autoconducción basado en Inteligencia Artificial a un ritmo que no puede alcanzar su competencia. Mientras los demás experimentaban con prototipos, Tesla ponía a circular cientos de miles de vehículos al año que recogen datos para que el sistema de autoconducción sea cada día mejor. Cada vez que por la noche se actualiza el software del coche, los dueños de Teslas se despiertan con un sistema de autoconducción más avanzado. Cuantos más coches con estos dispositivos haya circulando, más rápido aprende el sistema y más ventaja coge Tesla sobre su competencia.

Cuantos más coches con estos dispositivos haya circulando, más rápido aprende el sistema y más ventaja coge Tesla sobre su competencia

El software será un elemento diferencial en la generación de valor para los accionistas. El margen de beneficio que produzca será muy superior al de fabricación. Además, su coste por coche baja muy rápidamente a medida que aumenta el volumen de coches que lo utilizan.

El sector de fabricación de coches tenía tradicionalmente unas altas barreras de entrada porque había que fabricar muchos coches en serie para ser rentable. A partir de ahora tendrá unas barreras de entrada aun más altas porque habrá que fabricar muchos más coches para poder ofrecer un software competitivo.

Por esto Tesla está sacrificando, a día de hoy, sus márgenes para ganar volumen. Necesita vender más coches. Optar por vender menos coches, pero con más margen, que es lo que está haciendo su competencia, es pan para hoy y hambre para mañana. De esta manera renuncian a conseguir procesos de fabricación competitivos y ganan papeletas para seguir los pasos de Rolls Royce. Estamos en un negocio con un apalancamiento operativo muy grande.

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Alberto Espelosín critica también en su artículo la falta de talleres de Tesla. Los Tesla no necesitan revisiones periódicas, porque no tienen aceite ni bujías, ni hay que revisar los sistemas de emisiones. No se les puede estropear ni el embrague ni la caja de cambios porque tampoco tienen. Los costes de mantenimiento son mucho más bajos.

No obstante, en 2018 era aún peor, faltaban red de cargadores o electrolineras para que los coches eléctricos pudieran circular. Era una crítica muy fuerte al coche eléctrico. Sin embargo, la demanda hace su trabajo. Si hay coches eléctricos circulando aparece la red de cargadores y, detrás, la red de talleres. En 2023 Detroit se han tenido que comer sus palabras: GM y Ford han anunciado que utilizarán los supercargadores Tesla para poder dar servicio a sus clientes. Lo impensable: GM y Ford pagando a Tesla por llegar tarde. Con el software, es probable que vayamos hacia algo similar.

Es decir, desde el punto de vista de modelo de negocio estamos asistiendo a una disrupción. No es una evolución. No es tan sencillo como estimar una tasa de crecimiento y rellenar las celdas del Excel. Ni en este sector ni en otros. Si hace unas décadas le hubiéramos preguntado a Amancio Ortega (Inditex), Steve Jobs (Apple) o Jeff Bezos (Amazon) por las tasas de crecimiento que deberíamos poner en el Excel para valorar sus compañías habrían respondido que no tenían ni idea. Los empresarios se centran en construir valor para los accionistas ofreciendo productos y servicios a sus clientes de la manera más eficiente posible. Estas empresas no aceleraron sus ritmos de crecimiento por avaricia, para ganar más, sino para defender sus modelos de negocio de posibles competidores que pudieran hacerlo mejor que ellos en el futuro.

No es tan sencillo como estimar una tasa de crecimiento y rellenar las celdas del Excel

Termino con alguna referencia de valoración. Probablemente a Espelosín no le parezca disparatada la cotización de Apple, cotiza a un PER más bajo y es una de las principales inversiones de Warren Buffet, referente de los inversores value. Pues bien, la capitalización de Apple es más del triple que la de Tesla a pesar de que tiene una posición competitiva más débil. Uno de los motivos de esa debilidad es que existe Android, plataforma de software competidora a IOS. Mi expectativa es que Tesla gane más dinero en unos años vendiendo coches que Apple vendiendo móviles.

No sé cómo envejecerá este artículo, cómo lo hará Tesla, ni que papel tendrá Santo Tomás en esto, pero en mi opinión, para el análisis de todo tipo de compañías, creo que es más útil dedicarle tiempo al análisis de los negocios y la posición competitiva de las empresas que a hacer estimaciones en Excel partiendo de los números del último año.