El Futuro de los Bancos Centrales (I): La Nueva Estrategia Monetaria del BCE

La estructura determina el comportamiento y este, los resultados. Nos olvidamos a menudo de este concepto clásico cuando evaluamos la política económica. Escribimos mucho sobre los resultados de las políticas, poco sobre las políticas en sí mismas y casi nada sobre la estructura que determina qué políticas se adoptan.

Pocos ejemplos mejores tenemos sobre este sesgo en nuestros análisis que la prácticamente nula repercusión pública que tuvo en España la aprobación por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo de su nueva estrategia de política monetaria el pasado 7 de julio de 2021.

Hoy argumentaré por qué debatir en detalle sobre esta nueva estrategia de política monetaria, que no es nada más que la estructura detrás de las decisiones del Banco Central Europeo, es clave. Y lo es por dos motivos. El primero es porque la política monetaria tiene un efecto directo sobre la vida de todos. La burbuja inmobiliaria sufrida entre 2002 y 2007 y la crisis financiera que la siguió estuvieron marcadas por unas decisiones de política monetaria que, con la perspectiva del tiempo, pudieron haber sido diferentes. La crisis financiera desató en España un terremoto político cuyas consecuencias aún estamos digiriendo. El segundo motivo es que la estrategia de política monetaria nos dice mucho sobre la peculiar posición que el Banco Central Europeo tiene en la estructura constitucional de las instituciones europeas, el estado de derecho y la democracia. Todo ello nos debe hacer pensar sobre las ventajas, pero también los inconvenientes de esta.

El punto secundario es generar un plan de actuación para tener en cuenta los riesgos climáticos en la política monetaria de la eurozona

La nueva estrategia de política monetaria tiene un punto principal y uno secundario. El principal es mantener el objetivo de tasa inflación en el 2% anual, pero ahora de manera simétrica, es decir, considerando que una inflación demasiado baja es igual de fracaso para la autoridad monetaria que una inflación demasiado alta. La estrategia anterior, que entró en vigor en 2003, buscaba que la tasa de inflación estuviese por debajo (pero cerca) del 2%. Se suele establecer un objetivo de inflación del 2% y no del 0%, en parte porque pensamos que hay un ligero sesgo al alza en cómo medimos el cambio de precios y, en parte, para crear espacio de maniobra con los tipos de interés (ahondaré sobre ello más adelante). El Banco Central Europeo ahora teme que una inflación muy baja, causada por el objetivo asimétrico de 2003, lleve a una espiral deflacionista como la que se apuntó en los peores años de la crisis del euro. El punto secundario es generar un plan de actuación para tener en cuenta los riesgos climáticos en la política monetaria de la eurozona.

El punto principal de cambiar el objetivo de inflación, a pesar de su importancia, es el menos problemático y responde a los retos fijados por la tendencia a la baja de los tipos reales de interés a largo plazo. Los bancos centrales, en contra de lo que se afirma a menudo, solo pueden controlar los tipos de interés nominales, no los tipos de interés reales (que son iguales a los nominales menos la inflación). Las intervenciones de política monetaria de los bancos centrales afectan a los tipos de interés reales a corto plazo, aunque sea de una manera parcial. Sin embargo, su capacidad de cambiar los tipos de interés reales a largo plazo es prácticamente nula. Los tipos de interés reales a largo plazo están determinados por las decisiones de ahorro y de inversión a nivel mundial de los distintos agentes económicos.

¿Qué es un activo seguro? Un activo cuyos pagos no fluctúan prácticamente con los grandes 'shocks' de la economía agregada

Los tipos de interés reales a largo plazo llevan cayendo desde principios de los años 80 del siglo pasado. Este fenómeno es particularmente agudo en los tipos de interés que pagan los activos más seguros (en realidad, no existe "un" tipo de interés, sino un rico conjunto de estos dada la enorme multitud de activos financieros existentes). Se han expuesto muchas hipótesis para explicar esta caída, pero, a mi juicio, la "carencia" de activos seguros que sufre en estos momentos la economía mundial es una de las más convincentes.

¿Qué es un activo seguro? Un activo cuyos pagos no fluctúan prácticamente con los grandes 'shocks' de la economía agregada. El ejemplo paradigmático son los bonos indiciados a la inflación que emite el Tesoro de Estados Unidos o, en sus siglas en inglés, TIP. Dado que los pagos de estos bonos se ajustan a la inflación, su pago real queda fijado en el momento de su adquisición (si se mantienen en la cartera del inversor hasta su vencimiento) sin más riesgo que la posible suspensión de pagos del Tesoro americano. Aunque este riesgo no es cero, sí que es muy pequeño. Y, si alguna vez ocurriese tal evento, probablemente la economía mundial estaría en una situación tan horrorosa que si entran en mora o no los TIP en nuestra cartera de inversiones sería la menor de nuestras preocupaciones. Otros ejemplos de activos seguros (o muy seguros) son los bonos de los países más solventes a muy corto plazo (en el que el riesgo de inflación diferente a la esperada en 30 o 90 días es casi cero) o de ciertas agencias públicas. En comparación, es muy difícil para el sector privado generar activos seguros por una serie de razones que resultaría largo explicar aquí.

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Los activos seguros son claves para el funcionamiento de una economía moderna. Primero, porque muchos inversores, con aversión alta al riesgo (por ejemplo, pequeños ahorradores, ciertas compañías de seguros), quieren mantener un porcentaje alto de sus ahorros en los mismos. Segundo, y más importante, porque los activos seguros son necesarios para muchas operaciones financieras como garantías colaterales. Alexander Hamilton fue, en mi opinión, el padre fundador más importante de Estados Unidos, solo por detrás de George Washington, precisamente por haber creado un sistema moderno de deuda pública que permitió el crecimiento de los mercados financieros en la temprana Unión Americana. Sin una cantidad suficiente (pero no excesiva) de deuda pública no hay prosperidad.

El problema es que la economía mundial ha crecido más deprisa que nuestra capacidad de generar activos seguros. Además, y para enlazar con muchas de mis entradas anteriores, el rápido envejecimiento de la población mundial genera una fortísima demanda de activos de cientos de millones de familias que se acercan inexorablemente hacia su jubilación.

Las consecuencias son de sobra conocidas por todos: la subida del precio de estas viviendas

El principal motor detrás de estos dos fenómenos es, claro, China. A pesar de contar con una economía que (según se mida) puede ser ya la más grande del mundo, China carece de la seguridad jurídica y de las instituciones que le permitan emitir activos seguros. Un activo chino está sujeto a un considerable riesgo de expropiación, directo o indirecto (por medio de cambios regulatorios arbitrarios). Además, China envejece muy rápidamente y sin un estado de bienestar generoso.

Las consecuencias de estos dos fenómenos se ven, por ejemplo, en ciertas ciudades de habla inglesa como Londres, Sídney, Vancouver o Houston. Muchas familias chinas, preocupadas por este riesgo de expropiación y de la necesidad de ahorrar para un futuro de jubilación incierto, compran numerosas viviendas, aunque sea para mantenerlas vacías, como manera de “proteger” parte de sus activos. Las consecuencias son de sobra conocidas por todos: la subida del precio de estas viviendas.

Algo similar, pero a escala gigantesca, ocurre con activos financieros muy seguros: muchos fondos de inversión andan detrás de ellos, empujando su precio. Pero el tipo de interés que paga un activo no es nada más que la inversa de su precio: cuando compramos, por ejemplo, un bono con cupón fijo, el precio al que lo adquirimos nos determina el tipo de interés que obtenemos. Bonos caros no son nada más que tipos de interés bajos.

El tipo de interés real es el precio relativo entre el presente y el futuro y este precio, a veces es positivo y a veces es negativo

Ante esta situación de escasez de activos seguros, poco pueden hacer los bancos centrales. El TIP del Tesoro de Estados Unidos a 30 años ha ofrecido en los últimos tiempos una rentabilidad negativa (en otras palabras, los inversores le pagan al Tesoro americano por guardar su dinero) porque en la economía mundial hay muy poca oferta de TIP para satisfacer tanta demanda. Jeremy Powell, presidente del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, casi nada tiene que ver con este factor fundamental.

Cuando explico esta situación, a menudo me preguntan que cómo puede ser posible que un tipo de interés real sea negativo (algunas veces esta pregunta va acompañada con una “indignación moral” causada por la falta de remuneración del ahorro que implican los tipos de interés negativos). Mi respuesta es que no hay nada extraño (o inmoral) en los tipos de interés reales negativos. Son un fenómeno totalmente normal en una economía de mercado, incluso en una que operase con un estado mínimo (o, teóricamente, sin estado alguno). El tipo de interés real es el precio relativo entre el presente y el futuro y este precio, a veces es positivo y a veces es negativo. Es trivial encontrar decenas de ejemplos de ambos casos en teoría económica y en la evidencia histórica. Es curioso ver a enfervorecidos defensores de la economía de mercado enfadarse cuando la misma genera un precio (el tipo de interés real negativo) que no les cuadra en sus esquemas.

Una vez que he explicado por qué en la economía mundial nos enfrentamos a estos tipos de interés reales, acordémonos de que los tipos de interés nominales son iguales a los tipos de interés reales más la inflación. Si los tipos de interés reales de los activos seguros son muy bajos o incluso negativos y el objetivo de inflación del banco central es también muy bajo (como anteriormente teníamos en Europa, un 2% o menos), los tipos de interés nominales también serán de media muy bajos. Esto hace que, cuando la economía sufre algún golpe negativo que empuja hacia abajo los tipos de interés de manera temporal, los tipos de interés nominales llegan a cero (lo que se llama la cota cero de los tipos de interés nominales) o ligeramente negativos (como pago por el servicio de custodia y liquidez).

¿Por qué es un problema que los tipos de interés nominales no puedan bajar de cero (o de unos puntos básicos por debajo de cero)?

Desafortunadamente, la presencia de dinero en metálico (o en servicios de tesorería prácticamente equivalentes) hace que el tipo de interés nominal no pueda ser muy negativo. En caso contrario, nadie prestaría a ese tipo: mantienes el dinero en metálico y obtienes un rendimiento superior (una vez descontado el servicio de custodia y liquidez al que me refería en el párrafo anterior). El sistema financiero se colapsaría.

A principios de los años 90 del siglo XX, cuando se diseñaron buena parte de las políticas monetarias de las últimas décadas, los tipos de interés reales eran lo suficientemente altos como para que la cota cero de los tipos de interés nominales apareciese solo en los libros de texto como una curiosidad teórica que no se había visto desde la Gran Depresión (¡aunque me salió en un examen en la carrera!). Pero, primero en Japón y luego en las demás economías avanzadas, los siguientes años nos llevaron a una situación donde la cota era operativa más frecuentemente.

¿Por qué es un problema que los tipos de interés nominales no puedan bajar de cero (o de unos puntos básicos por debajo de cero)? Porque es equivalente a tener un precio rígido -como el de los alquileres controlados de los pisos o los precios regulados de la energía- que no se puede ajustar: el mercado de ahorro-inversión se “gripa”. La diferencia con el mercado de la vivienda o incluso con el de la energía es cuantitativa: el tipo de interés nominal es un precio absolutamente fundamental en una economía de mercado, incluso más que el de la electricidad o la gasolina. "Gripar" el mercado de ahorro-inversión tiene repercusiones en todos los sectores e induce, a menudo, la espiral deflacionista a la que me refería hace unos párrafos. Los precios, en vez de cumplir con su papel de transmitir la información para que los agentes coordinen su actividad, entorpecen la actividad económica.

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Este argumento explica el cambio de la estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo. Si todavía mantenemos el objetivo de inflación en el 2% de media, pero ya no insistimos en que sea siempre por debajo del 2%, golpearemos menos a menudo la cota cero de los tipos de interés nominales y podremos tener un comportamiento más suave de la economía. Por tanto, y se trata de una primera evaluación, es un cambio bienvenido: una inflación ligeramente más alta de media nos permitirá estabilizar la economía de manera más efectiva mientras los tipos de interés reales a largo plazo sigan siendo tan bajos como ahora.

Pero también es un cambio que comporta riesgos. Una vez que el Banco Central Europeo ya no se encuentra con un mandato tan claro de mantener la inflación muy baja podemos sufrir episodios de inflación pasajera relativamente largos, como a la que quizás nos enfrentemos en este momento como consecuencia de la crisis del covid-19 y las respuestas de política económica a la misma. Si las empresas y los hogares dejan de tener unas expectativas de inflación “ancladas” en un 2%, nos podemos encontrar con una labor mucho más difícil (y costosa) de corregir subidas excesivas de precios. No deja de resultar irónico que, precisamente a los pocos meses de haber anunciado el nuevo marco de política monetaria, la eurozona experimente los niveles de inflación más altos en una generación.

El nuevo objetivo de inflación es mejor que al anterior, pero también acarrea más riesgos si no se vigila constantemente

Aunque no culpo al nuevo marco de política monetaria (la inflación es también alta en otros países fuera de la eurozona), sí que creo que el ambiente intelectual que llevó a la redacción de la nueva estrategia explica, en parte, la situación actual. Una lectura, yo estimo errónea, de las lecciones de la crisis financiera de 2008 (y de la experiencia de China durante la siguiente década) fue que el peligro de una inflación excesiva estaba desterrado del horizonte en el medio plazo. Esto hizo que algunos programas de estímulo en 2020 y 2021 fueran diseñados, en ambos lados del Atlántico, de manera excesivamente “alegre”. Desde luego, en el caso de Estados Unidos, esta “alegría” bordeó en varios casos la pura irresponsabilidad: durante el verano de 2021, muchos trabajadores ganaban más dinero quedándose en casa y cobrando el seguro de desempleo y otros programas de ayuda pública que encontrando un trabajo (esta situación se acabó al llegar el otoño y muchos programas de ayuda expirar). Separar totalmente los cuellos de botella de las cadenas de valor mundial de estas “alegres” políticas, como hacen algunos para justificar la situación actual, no tiene mucho sentido: sin políticas de estímulo excesivas, las presiones sobre los cuellos de botella serían mucho más livianas.

No critico con ello el cambio en la estrategia del Banco Central Europeo con respecto al objetivo de inflación. Si yo hubiera estado en el comité de redacción de la nueva estrategia hubiera escrito prácticamente el mismo documento en lo referido a este aspecto. Sí que critico cierta complacencia hacia el riesgo de inflación excesivamente alta que han mostrado algunos economistas y apunto el peligro de la manera en la que el objetivo de inflación pueda ser implementado en la práctica durante los próximos años, con una tolerancia excesiva hacia las inflaciones altas. El nuevo objetivo de inflación es mejor que al anterior, pero también acarrea más riesgos si no se vigila constantemente.

Donde tengo muchas más dudas (y, en mis momentos más pesimistas, serias preocupaciones) es sobre la prudencia del punto secundario del cambio de estrategia: el plan de actuación para tener en cuenta los riesgos climáticos en la política monetaria de la eurozona. Pero, en interés del espacio, explicaré en detalle mis dudas en cuatro semanas.