Cómo la inflación podría terminar descontrolándose

La inflación en EEUU se disparó en abril hasta el 4,2%: máximos desde el año 2008. Y aunque es verdad que semejante estallido se ha debido fundamentalmente al encarecimiento de la energía con respecto a los mínimos del año anterior (solo esta rúbrica ha aumentado un 25,1% en los últimos 12 meses), hay tres razones por las que no deberíamos despachar lo ocurrido como un fenómeno anecdótico e irrelevante.

La primera es que la subida fue mayor de lo que esperaban la mayoría de analistas: si bien el mercado ya anticipaba un alza del 3,6%, finalmente ha sido del 4,2%. Por tanto, la mayoría de agentes económicos habrá tenido que revisar al alza sus expectativas después de esta 'sorpresa' hacia arriba. La segunda es que el IPC interanual descontando la energía y los alimentos (la inflación subyacente) se encuentra en el 2,95%, lo que constituye la tasa de variación más elevada no desde 2008, sino desde 1995. Y tercera, aun cuando estemos ante un episodio de inflación transitoria como consecuencia del rebote de la actividad tras la pandemia, tampoco habría que despreciar el riesgo de que este movimiento al alza de los precios se enquiste en la economía a través de dos vías.

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Por un lado, elevaciones en los precios pueden alimentar negociaciones al alza de los salarios que, a su vez, alimenten elevaciones empresariales de los precios para mantener los márgenes. La posibilidad de una espiral inflacionista precios-salarios en EEUU es hoy mucho mayor que en cualquier otro momento durante la última década, porque, en 2019, el mercado laboral se hallaba en pleno empleo y, en la medida en que tras la pandemia volvamos a andar hacia esa situación, el poder de negociación de los trabajadores se verá incrementado.

Por otro, las expectativas de inflación podrían llevar a una caída en la demanda de dinero que, a su vez, alimentara todavía más inflación. Recordemos, en este sentido, que la pandemia ha legado unas políticas fiscales y monetarias muy expansivas que se han traducido en un incremento muy sustancial de los pasivos en dólares: tal como recordábamos en un artículo de hace algunas semanas, en que ya alertábamos del incipiente riesgo de inflación, la M2 se ha incrementado en un 25% durante el último año, de modo que, para estabilizar el valor de toda esa moneda, será necesario mantener la demanda de dólares estructuralmente elevada. Sin embargo, si se extiende la expectativa de inflación entre los agentes económicos, podría terminar sucediendo lo opuesto: los tenedores de dinero podrían acabar buscando refugio en otros activos (bienes de consumo, activos financieros de renta variable denominados en dólares o activos en moneda extranjera) para así evadir el (esperado) impuesto inflacionista. Y esa menor demanda de dinero (motivada por la expectativa de mayor inflación) cebaría la propia elevación de los precios a modo de profecía autocumplida.

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Existe, además, otro modo en que las expectativas podrían terminar consolidando una inflación elevada: las expectativas sobre cuál vaya a ser la reacción de la Reserva Federal ante la misma. En la actualidad, los inversores en dólares mantienen la confianza en que el banco central seguirá tratando a medio plazo de estabilizar el valor del dólar: es decir, que si la inflación se desvía significativamente de los objetivos de la Fed (promedio del 2% a largo plazo), la política monetaria adoptará un tono contractivo en forma de reducción de la oferta de pasivos de la Fed y de mayores tipos de interés. Se espera, además, que la Reserva Federal actúe de ese modo con independencia de cuáles sean las necesidades financieras del Tesoro: si los tipos de interés se disparan, serán Biden y Yellen quienes tendrán que apretarse el cinturón con políticas de austeridad fiscal. Pero ¿y si no es así? ¿Y si los inversores empiezan a temer que la Reserva Federal no subirá los tipos de interés para no perjudicar al Tesoro aun en el caso de que la inflación se dispare? En tal caso, la creencia generalizada pasaría a ser que hemos pasado a un régimen de dominancia fiscal, en el que el banco central queda, 'de iure' o 'de facto', subordinado a la política fiscal del Tesoro: de manera que la calidad del dólar como reserva de valor se vería perjudicada y la consecuente caída de su demanda alimentaría la inflación.

En definitiva, todavía es pronto para saber si los nuevos bríos inflacionistas han llegado para quedarse: de momento, estamos sobre todo ante una elevación de precios como reacción a unos mayores costes energéticos pospandemia. No obstante, la economía estadounidense ha sido estimulantemente abonada durante el último año para que esa chispa inflacionista pueda prender en un incendio de mayores dimensiones, sobre todo según cuál sea la reacción de las autoridades apagafuegos.