Suben los tipos de interés: ¿problemas a la vista?

Apenas ha sido necesario que el Banco Central Europeo sugiera la posibilidad de subir tipos de interés en 2022 para que los tipos de interés, y las primas de riesgo, de la deuda pública periférica hayan empezado a subir a un ritmo cuando menos inquietante. Es verdad que en términos absolutos los tipos de interés de los bonos estatales a 10 años de Grecia, Italia, Portugal o España todavía se hallan en niveles históricamente bajos (entre el 1% y el 2,5%): ¡ojalá pudiéramos mantenerlos en estas cifras a largo plazo! Pero la virulencia e inmediatez de la reacción en tan pocos días invita a la preocupación. Si ha bastado una sugerencia del BCE para que el coste de financiación a 10 años se dispare a su nivel más alto en dos años, ¿qué ocurrirá si el Banco Central Europeo se lanza a elevar con furor sus tasas a medio plazo?

En cualquier economía, una subida de tipos de interés de su banco central termina impulsando al alza los tipos de interés de la deuda pública. La razón es bastante sencilla de entender dentro del actual sistema de reservas amplias (los bancos, a raíz de las flexibilizaciones cuantitativas, cuentan con un exceso de liquidez en forma de depósitos en el banco central). La forma en que la Reserva Federal o el BCE pueden restringir su política monetaria en este contexto es aumentando los tipos de interés que abonan sobre las reservas de los bancos para que estos opten por aparcarlas dentro del banco central en lugar de utilizarlas para adquirir deuda pública. O dicho de otra manera, aumentando el tipo de interés pagado sobre las reservas bancarias, la demanda financiera de deuda pública se reduce y el Tesoro no tiene más remedio que abonar tipos de interés superiores para colocar esas emisiones. En el fondo, si reconocemos que los pasivos del banco central son otro tipo de pasivo estatal, solo estamos diciendo que un pasivo estatal (las reservas en el banco central) abona un tipo de interés más alto que otro pasivo estatal sustitutivo del anterior (los bonos estatales), de modo que aumentar los intereses del primero incrementa inevitablemente los intereses del segundo.

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Por consiguiente, en cualquier economía una restricción de la política monetaria tal como la que plantea la Reserva Federal y probablemente el BCE tenderían a aumentar los tipos de interés de la deuda pública. Pero en el caso de la periferia europea esto es especialmente cierto y grave. ¿Por qué? Porque en nuestro caso el BCE no está actuando como un mero intermediario en la colocación de deuda pública dentro del sistema financiero (un 'dealer' que acaso rebaje los tipos de interés si actúa eficientemente, pero que no subsidia tipos de interés), sino que, sobre todo, se comporta como un vehículo para socializar riesgos entre los distintos Estados europeos. Una especie de emisor de eurobonos para financiar deudas nacionales.

Por ello, si el Banco Central Europeo no solo sube los tipos de interés sobre las reservas, sino que también interrumpe sus compras de deuda pública periférica, los países que somos más dependientes de su auxilio podríamos empezar a pasarlo muy mal. Incluso hoy, con esas compras de deuda pública de por medio, el mercado sigue discriminando entre la solvencia de los distintos emisores: el tipo de interés de la deuda alemana a 10 años es del 0,2%; el de Portugal y España, del 1%; el de Italia, del 1,8%, y el de Grecia, del 2,3%. Si los tipos subieran a niveles más peligrosos (que amenazaran con generar una evolución explosiva del endeudamiento) y no contáramos con el apoyo, vía flexibilización cuantitativa, del Banco Central Europeo, podríamos volver perfectamente a situaciones dramáticas como la de 2012.

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Hoy por hoy, desde luego, ese escenario es impensable: el BCE evitará subir demasiado los tipos de interés; si fuera menester, habilitaría líneas de financiación (como la OMT) dirigidas a evitar ensanchamientos desproporcionados de la prima de riesgo; e incluso otros Estados europeos podrían acudir a un rescate parcial. La actitud de la eurozona no es la misma hoy que en 2021 y las respuestas no serán idénticas. Pero si la inflación se mantuviera alta y fuera de control, si el BCE se viera apremiado a restringir con intensidad su laxitud crediticia para recuperar la credibilidad y meter en vereda la inflación, entonces lo impensable podría terminar pensándose.

¿Ocurrirá algo remotamente similar? Pues no lo sabemos porque, además, las causas de la inflación en la eurozona no están enteramente dilucidadas. Pero si existe el riesgo de que ocurra, convendría que la política fiscal se fuera preparando para un escenario más estresado: seguir abusando del déficit público en medio de una inflación histórica que amenaza con cerrar el grifo de la política monetaria no es la decisión más prudente posible.