Por qué el mercado espera que los tipos de interés empiecen a bajar

Ni el Banco Central Europeo ni la Reserva Federal han bajado tipos de interés durante el mes de enero. Es más, ambas instituciones han afirmado que, de momento, no existe fecha acordada para empezar a bajarlos, que todo dependerá de la evolución de la inflación. Sin embargo, los mercados sí pronostican ahora mismo que los bancos centrales comenzarán a rebajar tipos a partir de abril y que, de hecho, lo harán con cierta contundencia a lo largo de este año: hasta 150 puntos básicos (desde el 5,5% al 4% en EEUU y desde el 4,5% al 3% en la Eurozona) a finales de 2024. Pero ¿por qué razón los mercados esperan que los banqueros centrales hagan aquello que los propios banqueros centrales niegan tener en agenda hacer? Pues por tres razones.

Primero, porque la inflación, si bien todavía no ha sido derrotada por completo, sí ha entrado en una zona de moderación que resulta tolerable tanto para la Fed como para el BCE. Tasas de inflación por debajo del 4% y sin un marcado sesgo al alza no resultan agradables para los bancos centrales (que tienen la obligación estatutaria de regresar a medio plazo al 2%), pero tampoco son alarmantes: en más de una ocasión, de hecho, ya han deslizado la posibilidad de revisar al alza, en un futuro, los objetivos de inflación hasta el 3% o el 3,5% por año. Además, las emisiones de deuda pública de los tesoros nacionales parecen estar moderándose a ambos lados del Atlántico, lo que también alivia el potencial inflacionario que pudiera generarse por este frente.

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Así pues, si las perspectivas de inflación se normalizan, cabrá una mayor flexibilidad en la política monetaria. Ahora bien, que la inflación se haya moderado no justifica por sí solo que los bancos centrales empiecen a bajar los tipos de interés: si no estuviese sucediendo nada más en el conjunto de la economía, los tipos de interés se mantendrían en sus niveles actuales hasta alcanzar sostenidamente el objetivo de inflación del 2%. O dicho de otro modo, el relativo control de la inflación es condición necesaria para justificar una bajada de tipos… pero no suficiente.

En segundo lugar, la economía europea se halla en una situación de debilidad: durante el último trimestre de 2023, bordeamos la recesión. Alemania, con fuerte inclinación manufacturera y, por tanto, con un modelo productivo muy dependiente del crédito, se halla en contracción. Francia igualmente estancada. Y el conjunto de la Eurozona solo evitamos la recesión por unos datos inesperadamente buenos de España e Italia.

Pero incluso en este caso existen motivos para pensar que los altos tipos de interés están lastrando la actividad: por ejemplo, a pesar del buen dato del PIB español, la formación bruta de capital —magnitud especialmente sensible al coste de la financiación— se contrajo por segundo trimestre consecutivo. Y la inversión presente determina nuestro potencial de expansión futura. Frente al caso de la Eurozona, la economía estadounidense parece mostrar por ahora una sólida fortaleza tanto en términos de crecimiento como de creación de empleo, de modo que esta no sería probablemente una razón de peso para que la Reserva Federal se plantee recortar tipos (si bien, incluso en este punto, existen indicadores contradictorios sobre cuán sólida se halla realmente la economía estadounidense).

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Y tercero, un factor que sí influye mucho más en las decisiones de política monetaria que termine tomando la Fed es la tensión financiera que los altos tipos de interés siguen generando en parte del sistema bancario estadounidense. La banca regional estadounidense deterioró en exceso su liquidez durante los años 2020 y 2021: dio crédito a largo plazo a muy bajos tipos de interés, captando financiación a muy corto plazo. Y ahora mismo, ese descalce de plazos está destrozando su balance y su cuenta de resultados: desde el lado del pasivo (a corto plazo), ha de ofrecer tipos de interés más altos que los de su activo para evitar que sus acreedores reembolsen sus depósitos y los reinviertan o en deuda pública o en fondos monetarios (cuyo patrimonio gestionado se halla en máximos históricos); desde el lado del activo (a largo plazo), los altos tipos de interés hunden el valor presente de sus inversiones, de modo que liquidar parte de su activo para amortizar su muy caro pasivo no es una opción (las pérdidas latentes sobre sus activos en cartera rozan los 700.000 millones de dólares).

Hasta el momento, la Fed ha conseguido detener esta sangría mediante una ventanilla de financiación (BTFP: Bank Term Funding Program) que no solo expira en marzo, sino que suministra refinanciación a altos (e igualmente insostenibles) tipos de interés. De ahí que las acciones de los bancos regionales estén temblando ante las dudas de si la Fed bajará suficientemente los tipos de interés durante los próximos trimestres: su supervivencia pende del fino hilo de que se abarate el coste del pasivo para que puedan ir haciendo roll-over hasta la amortización de su activo a largo plazo.

En definitiva, aunque los bancos centrales nieguen tener decidido ya bajar tipos de interés en el corto plazo, tanto el lado real de la economía como su lado financiero irán presionándoles para que, antes de haber logrado plenamente su objetivo de inflación, bajen tipos de interés. O eso es, al menos, lo que ahora mismo está esperando el mercado: y ya sabemos que los inversores empezarán a ponerse muy nerviosos si los banqueros centrales se desvían significativamente de sus expectativas. Cuestión distinta, claro, es cuán compatibles acaben siendo esas rebajas de los tipos de interés con la estabilización del valor del dinero.