Hochtief, ¿inminente o simplemente cuestión de tiempo?

Mi querido amigo, y editor, David, me define como seguidor del F.C. Antimadridistas, ya sea de la central en Barcelona o de la sucursal en Madrid. Puede que sea una definición algo satírica, o incluso una caricatura, pero, aunque me cueste reconocerlo, debo decir que hay mucha verdad en eso que dice. No encuentro ninguna satisfacción en que gane el Real Madrid independientemente de quien sea el contrario y, por ello, los últimos años han sido particularmente duros. El éxito del Madrid no tiene comparación ni deportiva ni económicamente, aunque me pese.

Detrás de todo ello hay un empresario de éxito, un cerebro que algunos consideran privilegiado, un hábil jugador de ajedrez (mi padre lo definía más como tahúr). Cierto que tuvo su ayuda en términos de recalificaciones en el momento adecuado, pero también lo es que ha hecho mucho más de lo que nadie podía esperar con los mimbres que le dieron. El nuevo Bernabéu se convertirá, sin duda, en el segundo mejor estadio de Madrid… Aunque, probablemente, sí será el más rentable.

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Florentino aplica una política de hombre tranquilo que sin alzar la voz va consiguiendo todo lo que se propone. Esta estrategia no sólo la aplica a su querido Real Madrid sino, sobre todo, a ACS, un títere del gran mercado de concesionarias españolas en sus orígenes que a día de hoy es un transatlántico en continuo proceso de restructuración. No me queda claro aún el objetivo final del Sr. Pérez, pero la restructuración de sus distintas divisiones, y la simplificación de la compañía y de sus cash flows, de manera que se convierta prácticamente en un generador de rendimientos constantes, invita a creer que en sus últimos días le pondrá un lacito y obsequiará a sus distintos herederos con un cheque con muchos ceros y ninguna complicación.

Antes de ello, me parece muy probable que su siguiente paso sea la adquisición de Hotchief, la empresa de construcción y servicios alemana de la que ACS tiene más del 68%. Este movimiento podría producirse aunque sólo sea para evitarse volar a Alemania para las distintas juntas de accionistas y consejos de dirección. No está el "Tito Floren" para viajes sin contenido.

El día 24 de febrero Hochtief presento unos resultados fantásticos y una subida del dividendo de más del 100%, de €1,91 a €4. Si bien el Ebitda sorprendió favorablemente a analistas e inversores, fue en la generación de caja donde se produjeron los fuegos artificiales, con el Cash Flow operativo pasando de 350 millones de Euros en el 2021, a ¡1.123 millones en el 2022! El beneficio neto se disparaba a €522m, con Abertis contribuyendo casi €70m, tras pagar a Hochtief 118m de euros en el 2022. Con un 68% de la compañía en manos de ACS, la integración contable de ambas es total, pero ¿no es el momento de llevar a cabo la integración corporativa?

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Hay otro factor clave, como es el hecho de que más de la mitad de la cartera de Hochtief (54%) se encuentra en Norteamérica, con un 38% adicional en la región de Asia-Pacífico y un 8% en Europa. En consecuencia, esto debería mejorar el perfil de riesgo del grupo, con contratos más diversificados. En mi opinión, la oferta lanzada por Hochtief por el 21% que no poseía en Cimic, hace aproximadamente un año, fue otra señal que apunta en la dirección por la que va esta columna. La operación tenía sentido, no sólo por el potencial, que presentan los mercados en los que estaba presente Cimic (Australia y Asia Pacífico principalmente), sino porque contribuía a simplificar la estructura del grupo. Mañana, en la presentación de resultados, no descarto que tengamos más claridad. Desgraciadamente, este artículo lleva en mi cabeza más de una semana, espero no haber llegado tarde.

Otros analistas apuntan a un posible acuerdo con Atlantia sobre la participación en Abertis y un posterior intercambio del 100% de Dragados a cambio del 20% que Hotchief tiene en Abertis, desde mi punto de vista esto sería simplemente un paso intermedio hacia la consolidación final. Si ACS sufriera en cualquier anuncio corporativo, sería una buena oportunidad para comprar la matriz, en caso de que llegásemos tarde para comprar Hochtief.

Por último, les comento que el mercado me está dando suficientes motivos como para estar preocupado. Por un lado, las ya analizadas opciones de 0 días a vencimiento, esta semana, por primera vez, demostraron un comportamiento distinto al previsto por sus creadores (supuestamente el objetivo eran inversores minoritarios). El 23/02/23 26,000 opciones put (derechos de venta) del strike 4000 sobre futuros S&P 500 trataron después de que todos los datos y eventos macro del día hubieran sido publicados. El valor teórico del nocional tratado fue de $5.200 millones, la prima pagada $5.5M, lo que genero $2 mil millones en ventas (delta) como resultado de la cobertura, 40% delta. Y una caída del mercado de más del 1%.

Esta opción vio como su delta iba aumentando rápidamente durante el resto de la mañana y, por tanto, las ventas en el mercado vinculadas a la cobertura de la misma. Ahora bien, el movimiento cambió alrededor de la hora del almuerzo, por lo que estas puts fueron perdiendo delta rápidamente, provocando un rápido repunte alcista, pues sus tenedores se vieron obligados a eliminar su enorme cobertura negativa inicial, comprando en masa, a medida que volvíamos a subir al cierre. La liquidez máxima en futuros de S&P es de 10 millones de dólares. Así que, háganse a la idea del impacto de 2.000 en ambas direcciones -1% y +1%... ¿Qué puede llegar a pasar?

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Esta operación es, sin duda, institucional, puesto que es demasiado grande para los inversores minoritarios. La cuestión es si el mercado será capaz de manejar el riesgo que conlleva que este tipo de instrumentos empiecen a convertirse en herramienta de los grandes inversores para cubrir eventos macro específicos. Como dije en mi artículo anterior, tengo muchas dudas. Me preocupa también que los modelos de tendencia estén ahora mismo dando señales de ventas, que el mercado tecnológico chino se haya dado la vuelta y este prácticamente plano después de subir un 12% en el mes de enero, el hecho de que los indicadores de sentimiento estén excesivamente positivos y que la inflación no sólo no dé signos de desacelerar, sino que invite a pensar que la Fed no parará hasta ver niveles del 6%.

La semana pasada fue terrible para toda esas apuestas temáticas cuyo comportamiento, tan positivo desde el inicio del año, era difícil de entender: las tecnológicas que dan pérdidas caían un 9%, (están arriba un 17% en el año), los valores más odiados caían un 8%, pero aún suben un 16%, los valores que peor se comportaron en el 2022 caían un 9%, pero aún suben un 19%... A buen entendedor, pocas palabras bastan.

Elijan su apuesta, pero recuerden que la bolsa no es un casino.