¡¡¡Vivendi y mucho más!!!

Por experiencia suelo escribir la mayoría de los artículos durante el finde semana para evitar que alguna noticia nos arruine el trabajo de horas, el mayor problema sin embargo es que para analizar las distintas compañías tenemos que leer múltiples documentos e intentar dar una visión del valor antes de que alguna noticia nos arruine "la exclusiva".

Pues bien, esta semana la idea era escribir del descuento al que trata Vivendi frente a la suma de sus partes y la posibilidad de una Opa inminente por parte de Bollore pues el mercado parecía haberse olvidado de la gran oportunidad que este valor representa.

Sin embargo el miércoles al cierre del mercado, la compañía anunció que estaba considerando dividir la empresa en varias entidades cotizadas centradas en: 1) Canal+ (principalmente un negocio de televisión de pago en Francia; cuya valoración podría superar los 5 mil millones de euros que también incluiría Multichoice, VIU y Viaplay; 2) Havas ,agencia de publicidad global, con un valor aproximado de algo menos de 3.000 millones de euros EV; 3) una sociedad de inversión que incluiría a Lagardere y otras participaciones financieras.

La empresa afirmó que el proyecto todavía estaba en una fase preliminar y era necesario revisar el verdadero valor de la operación y las consecuencias fiscales de las distintas operaciones previstas. El razonamiento se centra en el hecho de que el alto descuento del conglomerado de Vivendi reduce sustancialmente su valoración, limitando así su capacidad de financiar operaciones corporativas a través de acciones de la compañía.

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Juan Pedro había llegado a conclusiones similares. Su análisis, que incluyo integroo, explicaba la compañía de manera detallada y la oportunidad de inversión que representa:

Vivendi SE es una empresa francesa de medios de comunicación de masas con sede en París. Es conocida por ser la propietaria de Gameloft, Canal+, Havas, Editis, Prisma Media, Vivendi Village y Dailymotion, la compañía tiene actividades en televisión, cine, videojuegos, edición de libros, prensa impresa, comunicación, venta de entradas y servicios de alojamiento de videos. Bolloré SE (propiedad del multimillonario francés Vincent Bolloré) es el mayor accionista, poseyendo casi el 30% de la empresa.

Vivendi acaba de finalizar su fusión con su rival Lagardère, de la cual Bollore posee casi el 60% de las acciones. Con esta operación, que comenzó hace varios años, Vivendi consolida su liderazgo en el mundo de la edición" gracias a la adquisición de Hachette Livre (parte de Lagardère), el principal editor francés y el tercero a nivel mundial.

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La compañía ha estado batiendo las estimaciones de analistas en los últimos trimestres, con crecimientos de ventas y EBITDA de un 2-3% y de doble digito, respectivamente y con buena generación de caja. Bollore tiene casi un tercio de las acciones y creemos que su master plan es hacerse con la mayoría de la compañía.

La oportunidad se presenta en el caso de que Bollore sobrepase el nivel del 30% pues tendrá que hacer una oferta por el resto de las acciones cumpliendo con las regulaciones del mercado francés, lo que posiblemente llevaría un rerating significativo del equity.

Bolloré tiene unos 12.000 millones de euros de efectivo disponible y podría usar prestamos puente para financiar la operación. Es posible que haga una operación similar a la de Havas, llegando a un 80% y luego vendiendo un 20% al mercado para quedarse con un 60%.

En mayo de este año Bolloré completó una recompra de acciones de su propia empresa por unos 1.700 millones de euros, esto incrementaría su exposición a cualquier revalorización de Vivendi, dando un empujón al Master plan pero también es cierto que en mayo, Bolloré redujo su participación en Vivendi al 28%. En ese momento, el Director Ejecutivo de la empresa, Cyrille Bolloré, hijo de Vincent Bolloré, mencionó durante la reunión general anual de Bolloré SE la venta de 18.6 millones de acciones de Vivendi por un total de 177 millones de euros (unos 9.5 euros/acción).

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El mercado interpretó este movimiento como una señal de que en ese momento no se quería realizar una oferta de adquisición y la acción reaccionó cayendo un 10% aproximadamente. Sin embargo, considerando lo que creemos que son los objetivos que impulsan a la familia Bolloré (rentabilidad y el legado de Vincent) y tras analizar la estructura circular de propiedad del holding de Bolloré, nuestra conclusión es que el Master plan sigue vivo y con probabilidades de producirse pronto. Creemos que Bolloré aún puede financiar una oferta por Vivendi y que el aumento de la participación de Odet en Bolloré en el último año y la recompra de acciones en Bollore SE son un paso muy importante hacia una oferta de Vivendi. El aumento de la participación de Odet en la cotizada Bolloré SE incrementa la exposición de la familia al potencial alcista de la compra de Vivendi, ya que aumenta la exposición económica de la familia a Bolloré SE del 12% al 17%, es decir, más del 40%. El mercado está empezando a reaccionar a esta posibilidad empujando el precio de la acción un 20% arriba desde junio, a Bolloré le vendría bien hacer una oferta más pronto que tarde antes de que el precio continúe su senda alcista.

Pero ¿por qué Bollore compraría Vivendi? Pues como la propia compañía declaró esta semana hay un descuento significativo entre el conglomerado y la suma de sus partes. Sigan este link para un listado completo del conglomerado.

Las partes principales y su valoración son las siguientes:

• Universal Music Group (UMG) una de las mayores compañías discográficas a nivel mundial. Vivendi es propietario de casi un 10% de la empresa, lo que a su actual capitalización representa unos €4.700m.
• Canal+ Group (100%): Canal+ es un actor importante en el mercado europeo de televisión de pago. Nuestra valoración por múltiplos (7x EV/EBITA en 2023 basado en comparables), nos da unos €6.000m
• Havas Group (100%): Vivendi también tiene presencia en la industria de la publicidad y las comunicaciones a través de Havas. Nuestra valoración por múltiplos (6.5x EV/EBITA en 2023) son unos €2.800m.
• Lagardere (aproximadamente un 60%), capitaliza a €2.582m, lo que serían unos 1.550m.

Lo más probable es deshacerse de su posición en UMG y forzar una OPA

Si sumamos alrededor de 1.000 millones de euros del resto de holdings e incluimos la deuda neta (-1.500 millones de euros a H1 23) nos da un valor de empresa de unos 18.500 millones de euros. Es decir, la suma de las partes, como mencionábamos, es mucho mayor que el valor de mercado actual, que trata a un descuento aproximadamente un 40%. La empresa puede seguir varias estrategias para realizar valor. Nosotros consideramos que la más probable es deshacerse de su posición en UMG y forzar una OPA por la cantidad de caja que tendría, o como anuncio el miércoles vender esta participación y poner en mercado los otros tres negocios.

El jueves Vivendi llegaba a subir un 10% pero el viernes perdía casi un 3% por razones técnicas (entraba en el CAC y los arbitrajistas están cortos de este índice con lo que normalmente tienen que vender los valores que entran) . En mi opinión una buena oportunidad de compra. Como la semana que viene estaré de viaje, y los más probable es que este sea el último artículo de este año, dejenme que revise la situación de mercado.

¡Nos encontramos en máximos de todo! Esta semana me ha quedado claro que la Fed no va a permitir una recesión en un año electoral…

¡Nos encontramos en máximos, máximos de todo! Esta semana me ha quedado claro que la Fed no va a permitir una recesión en un año electoral… pero por qué el mercado lee la necesidad de recortar tipos debido a la debilidad económica como algo positivo aún me cuesta entenderlo. Es por ello porque les voy a dejar con los comentarios de un amigo y gran analista que me pidió no revelar su identidad, pero que espero al menos les generen cierta incertidumbre:

"Como no puedo dar una opinión por motivos de mi contrato, os doy una serie de datos y pensáis lo que significan: en el último medio siglo, ha habido 6 ciclos de subidas de tipos, de ellos 4 se han ido a recesión, y has tenido que esperar 14 meses desde la ultima subida para ver el alto del S&P por otro lado cuando la curva de tipos se invierte 10 de 10 vas a recesión pero desde el primer día que se invierte de media hay 488 días hasta el pico del S&P y en este ciclo estamos tan solo en el día 369.

La curva de tipos históricamente dice que de 5 a 10 meses desde aquí, la Bolsa tocara el pico, pero que lo que se esta viendo de una economía que todavía funciona, un consumidor que consume y una bolsa alcista que va bien, es exactamente lo que siempre pasa camino de una recesión y que de aquí a 12 meses tendremos la bolsa en picos y cayendo.

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Que se lleve tanto tiempo pensando en recesión y no haya pasado es totalmente normal y 10 de 10 veces es lo que ha pasado antes de una caída del 20 por ciento , en compañías que por ahora están en máximos.

Si esto es una recesión profunda o suave, históricamente, depende de si hubiese una burbuja clara y de tamaño. Es por ello por lo que es importante identificar si hay una burbuja como tal. Al igual que en el año 2000 en tecnología hay distintas compañías de billones de capitalización, con múltiplos cuando menos sorprendentes.

Una subida de 525 puntos básicos a una historia de cash flows futuros que es lo que domina la valoración de las tecnológicas, no parece estar reflejada en un S&P que está en máximos.

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¿Hay burbuja en el mundo inmobiliario? Pues bien los real house prices están en máximos históricos.

No parece sin embargo que nos encontremos en una situación similar a la Gran crisis financiera del 2008 o a la burbuja tecnológica del 2000, pero si podría darse una gran caída bursátil en una recesión suave, a través de una contracción del múltiplo que se sume a la caída normal de una recesión suave. El múltiplo en valoración de la renta variable está en niveles excesivamente elevados, especialmente en las compañías de Gran Capitalización.

Y esta contracción de múltiplo viene respaldada por datos históricos: si coges el precio en el mínimo económico dividido por las ganancias en el momento mas alto del mercado, de todas la acciones del mundo desde 1980 y miras las ultimas 4 recesiones, ves que el numero ( ratio) es bastante consistente en las cuatro, y que frente a los niveles actuales , la contracción de tal múltiplo justifica una caída de un 20 %, (lo cual es un hecho no una opinión).

La subida de tipos es la mayor de la historia en un mundo que tiene más deuda que nunca y menos crecimiento que nunca

Fundamentalmente de los 7 ciclos de subidas en Estados Unidos este es el peor porque la subida de tipos es la mayor de la historia en un mundo que tiene más deuda que nunca y menos crecimiento que nunca, pero sobre todo porque es la mayor en términos de porcentaje a parte de la de mayor magnitud, puesto que hemos subido de 0.25 % a 5.5% y este inédito porcentaje de subida es lo que va a provocar que el gasto de intereses de la compañía se multiplique por 3, 4 o 5 veces, en una situación donde la deuda corporativa es mayor que la del 2007.

Mas deuda, menos crecimiento y una subida sin precedentes con una valoración que invita a un reajuste antes o después".

Estos comentarios de mi amigo generaron una activa discusión en nuestro grupo de diálogo, opiniones de todos los colores, pero el a sus más críticos les dejo esta pregunta: "¿Cuánto más creéis que el mercado puede subir?, o lo que es lo mismo ¿cuánto creéis que van a crecer los resultados de las compañías y cuánto puede expandirse la valoración actual?".

Yo por si acaso aquí pongo mis naves a resguardo, ustedes extraigan sus propias conclusiones.

Feliz Navidad a todos, y gracias por seguir leyéndome un año más.