Un mes de movimientos extremos

Antes de comenzar este artículo, me van a permitir que revise un potencial error en los cálculos de la semana pasada en lo referente a Allfunds. Según nos comunicó Allfunds, para el cálculo del EV no debemos contar 2.000 millones de euros de caja, dado que lo tienen en depósitos de clientes. Bloomberg incluye esa cifra, que es la que tomamos. Por lo tanto, el EV sería de unos 3.151 millones, en lugar de los 1.116 millones que apuntábamos en el texto.

Hoy me van a permitir que me centre en revisar algunos de los movimientos que han sucedido en el último mes.

Para muchos, la Navidad llegó antes de tiempo, pues noviembre fue un mes de retornos espectaculares y va a ayudar mucho a las carteras, tanto pasivas como activas. Fue un rally de casi todo.

Déjenme que les dé algunos datos obtenidos de un detallado informe de Morgan Stanley. Los mercados de bonos estadounidenses experimentaron su mayor repunte mensual desde 1985, ya que los mercados de tipos descuentan ahora dos recortes adicionales de la Reserva Federal en 2024, adelantando el momento del primer recorte a mayo de 2024, y con voces como Ackman clamando la necesidad de hacerlo en el primer trimestre para evitar una potencial recesión.

La renta variable a nivel mundial experimentó su mejor mes de los últimos tres años, liderada por las acciones estadounidenses

La renta variable a nivel mundial experimentó su mejor mes en 3 años, liderada por las acciones estadounidenses, con el rebote del 8,9% en el S&P 500, el mejor desde julio de 2022 y el séptimo mejor mes de este siglo. El dólar experimentó la mayor caída en un año y casi todas las divisas principales se recuperaron frente a él. El principal rezagado, desde una perspectiva de los distintos tipos de activos, fueron las materias primas: el índice BCOM cayó un 2,7%, haciéndolo peor que la renta variable mundial en un 10.8%, lo que representa su peor rendimiento relativo desde abril de 2020 y el tercer peor mes de bajo rendimiento de este siglo.

A finales de octubre, decíamos que la corrección del mercado bursátil —de más del 10% desde sus máximos del verano—, si bien justificada por la incertidumbre, especialmente geopolítica, pero también de tipos, ponía el mercado en territorio de sobreventa. Un mes más tarde, las cosas no podrían verse más diferentes. MSCI World pasó de territorio de sobreventa a territorio de sobrecompra en los RSI en el espacio de 19 días, el movimiento más rápido desde 1997. El sentimiento minorista de EEUU continúa aumentando rápidamente, con la serie AAII Net Bulls alcanzando +29%, en línea con los niveles logrados en los máximos del verano. El aumento del 55% en las últimas cuatro semanas es el mayor desde abril de 2009 (es decir, en el mes posterior al punto más bajo de la gran crisis financiera). El índice NAAIM de exposición a acciones de los gestores de activos estadounidenses aumentó un 57% en cinco semanas, el mayor aumento en nueve años.

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Todos estos factores apuntan a una cosa: el sentimiento ha aumentado rápidamente en el último mes, potencialmente promovido de nuevo por el histórico FOMO (fear of missing out) o miedo a perdérselo.

La volatilidad ha sido destrozada: el VIX ha caído por debajo de 13, el nivel más bajo desde el covid, mientras que el VSTOXX también está a un paso de un mínimo de 4 años, pero la comparativa entre la volatilidad de los bonos y las acciones está en un máximo de 27 años. Además, los mercados de opciones parecen valorar poca amenaza de riesgo a la baja.

Creo que estamos ante una situación que, si a lo mejor no es de "buy in fear and sell on greed" (compra cuando haya miedo y vende cuando sientas avaricia), sí que nos presenta interesantes oportunidades de comprarnos protección para nuestra cartera.

Diciembre, un mes de retornos positivos

La estacionalidad sigue siendo favorable, pero la volatilidad suele aumentar en diciembre. Después de un noviembre excepcional, vale la pena señalar que, si bien la magnitud de los movimientos de las acciones ha sido mucho mayor de la habitual, el patrón estacional que han seguido las acciones ha sido notablemente familiar. Durante los últimos 30 años, noviembre ha sido el mejor mes del año, y aunque las ganancias promedio en diciembre van por detrás de los movimientos de noviembre, diciembre ha ofrecido las probabilidades más altas de retornos positivos.

El S&P 500 ha subido el 90% del tiempo en diciembre tras los movimientos de enero a noviembre, en los que el índice subió por encima del 15%. Sin embargo, dado el nivel extremadamente bajo de volatilidad, creo que merece jugarlo a través de opciones.

Déjenme que les introduzca algunas dudas sobre esta situación de "goldilocks" económico: inflación retrocediendo, economía en soft landing y tipos a la baja. La semana pasada, en una reunión con Sebastian Raedler, el estratega para Europa de Bank Of America, le comentaba si nos encontrábamos ante un nuevo paradigma. Él me confirmaba que había un claro desajuste entre ciclo macro y crediticio. El crédito es extremadamente débil, pero no ha sido acompañado por el entorno macro. No ha habido recesión. El impulso crediticio es extremadamente débil, por lo que debería haber un PIB débil. Sin embargo, parecen existir fuerzas poderosas que empujan en dirección contraria. Él me explicaba que, por un lado, estaba el impulso fiscal. El año pasado, el impulso fiscal fue muy negativo, mientras que este año llevó al déficit presupuestario del 3% al 7%, de manera que, aunque se esperaba que el PIB del crédito cayera un 4%, esto fue contrarrestado por el impulso fiscal.

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Por el otro lado, está el hecho de que, aunque las empresas no reciben nuevos pedidos, están agotando los pedidos pendientes como resultado de la reapertura después del covid.

Desde su punto de vista, por lo tanto, el miedo a un potencial hard landing de la economía continúa.

Por otra parte, Sebastian me explicaba cómo encaja la política monetaria en las condiciones crediticias, y me decía que el impacto tarda unos diecinueve meses en verse reflejado. Esto sugiere que aún no hemos visto el impacto total.

El experto de Bank of America espera precios de activos más bajos en 2024: aproximadamente un 15% menos para el mercado de valores

Desde su punto de vista, las condiciones crediticias serán estrictas en el 2024. Esto, junto con el aumento de impuestos y la reducción de la renta disponible, reducirá el consumo y, por tanto, el PIB. La caída de un 1% del crédito, más una bajada de un 4 % del sector fiscal, frente al crecimiento esperado del 2%, podría provocar una caída del PIB de Estados Unidos del 3%. Por tanto, él espera precios de activos más bajos: aproximadamente un 15% menos para el mercado de valores.

El comienzo de un aterrizaje forzoso parece exactamente igual que un aterrizaje suave, un poco de agua fría para ese positivismo extremo que parece invadirnos últimamente.