¿Has incorporado la inflación a tus expectativas de rentabilidad?

En las últimas semanas he participado en varias conversaciones relativas a retribuciones de equipos directivos de sociedades cotizadas y no cotizadas. Han sido varias sesiones hablando de rentas irregulares, phantom shares, stock options, earnouts y dilución de los accionistas. Supongo que el comienzo de año y la presentación de resultados de muchas compañías da pie a este tipo de conversaciones.

En una de ellas, un inversor sacó un tema no menor: “no puede ser igual un esquema de incentivos en un escenario sin apenas inflación que en otro con elevada inflación”.

No le faltaba razón. Quien sacó el tema tenía la gorra de accionista en el caso al que se refería, pero también contaba con la experiencia de haber dirigido con éxito una empresa con este tipo de incentivos para la dirección.

Es evidente que para que un incremento de la inflación no beneficie a la dirección y perjudique a los accionistas, la valoración de partida de la sociedad debe deflactarse. Sin embargo, ese ajuste de la valoración inicial no se produce en la inmensa mayoría de esquemas retributivos de la dirección de empresas ni en las comisiones sobre resultados de los fondos de inversión.

La consecuencia directa es que cuando las empresas o los fondos de inversión se revalorizan simplemente por la inflación (por la depreciación del euro frente al resto de activos) los directivos o gestores obtienen un retorno muy elevado sin merecerlo.

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Esta situación me recuerda mucho a la escena de El Lobo de Wall Street en la que en un restaurante Matthew McConaughey le explica a Leonardo DiCaprio que su objetivo es que el dinero pase del bolsillo del cliente a su bolsillo. Esa afirmación, que parece una fanfarronería más de la película, es algo que ocurre de verdad en los mercados de capitales cuando una parte tiene un conocimiento financiero muy superior a la otra.

Por otro lado, debemos ser muy conscientes de que una rentabilidad determinada entre 2015 y 2020 no es equivalente a la misma rentabilidad de ahora en adelante. En ese lustro la inflación fue inferior al 1% anual y las letras del tesoro y los fondos monetarios generaban rentabilidades negativas. Ahora la inflación supera el 5% anual y las rentabilidades esperadas de letras y fondos monetarios ronda el 3%. Si la inflación y los tipos se mantienen en los niveles actuales, la rentabilidad que deberíamos exigir ahora, a cualquier inversión, debería ser como mínimo un 3% superior a la que exigíamos entre 2015 y 2020.

Todo esto sin contar con el efecto impositivo, que como ahora la rentabilidad nominal es más elevada, el impuesto a pagar será mayor. Por ello, el análisis fiscal es ahora más relevante: diferir el pago de impuestos es más necesario cuanto mayor sea la inflación.