¿Cuál es el punto de partida para valorar una empresa?

Para calcular el valor de una empresa, los defensores del valor contable comienzan por el balance, los fanes de los ratios (PER, veces ebitda, rentabilidad por dividendo, etc.), por la cuenta de resultados, y los enamorados del flujo de caja libre, por el estado de flujos de efectivo. En definitiva, la inmensa mayoría empieza introduciendo datos financieros pasados en un Excel. Una vez la empresa se ha reducido a un conjunto de números, inician el análisis (comparar unos datos con otros, con los de los competidores, calcular crecimientos, márgenes, etcétera).

Sin embargo, lo primero no debería ser estudiar los estados financieros, sino analizar el modelo de negocio de la compañía, porque es este el que permitirá obtener los resultados futuros. No se puede dar por hecho que el beneficio del ejercicio anterior de las empresas se mantendrá estable, ni que crecerá a un ritmo constante, ni que los márgenes vayan a tender a medias históricas, ni que la forma de llegar a los clientes seguirá siendo la misma dentro de cinco o 10 años, etcétera. Es simplificar demasiado. Todas las empresas y sectores evolucionan.

Lo primero no debería ser estudiar los estados financieros, sino analizar el modelo de negocio de la compañía

Entender cómo hacen negocio las empresas no es familiarizarse con ellas, ser su cliente o conocer cómo se trabaja allí. Es necesario descubrir la esencia o modelo de ingresos de toda actividad económica y construir sobre ello. Trabajar con ánimo de lucro es hacer algo útil para alguien y cobrar por ello. Por lo tanto, lo primero que debemos respondernos para valorar cualquier empresa o proyecto empresarial es ¿qué hace?, ¿para quién? y ¿cómo factura?

Veámoslo con un ejemplo. Pongamos el caso de una cadena de televisión. La cadena crea dos utilidades: entretener a los espectadores y conseguir una audiencia con determinadas características. La utilidad principal, al contrario de lo que pueda parecer, es la segunda, porque los clientes de las cadenas (quien paga) son los anunciantes, no los espectadores (salvo en las televisiones de pago). Por lo tanto, a las tres preguntas anteriores debería contestarse de la siguiente manera: la cadena genera una audiencia para los anunciantes, y cobra en función de los segundos que duren los anuncios. Ese debería ser el punto de partida del análisis del negocio. Si tuviese más fuentes de ingresos (líneas de negocio), habría que considerarlas también.

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Con este enfoque debemos seguir haciéndonos preguntas para comprender cómo consigue la audiencia que vende a los anunciantes, en qué aspectos es distinta a la de otros competidores, cómo llega a los clientes, qué poder de negociación tiene con proveedores y clientes, si algún competidor actual o potencial puede replicar fácilmente su estrategia en mejores condiciones, etcétera.

Una vez tengamos claro el modelo de negocio y una opinión del mismo (ventajas competitivas, fortalezas, debilidades, amenazas, oportunidades…), es cuando deberíamos hacer números. En ese momento podremos identificar cuáles son las variables clave (contabilidad analítica) de las que dependen los resultados y haremos estimaciones de su evolución. En el ejemplo de la cadena de televisión, podrían utilizarse número de espectadores, ingresos por anuncio, ingresos por patrocinios de programas, coste de los contenidos, etcétera.